公司成以高精密印制电路板的研发、生产和销售业务起家，不断通过内生外延的方式，成为可提供“PCB+元器件+解决方案”一站式服务的解决方案提供商，在拓展公司产业链及产品应用领域的同时有力提升了产品附加值。

  公司成立于1994年，于2011年成功量产 HDI 板，2012年开发新能源市场，研发厚铜板，2015年成功登陆主板上市。

  主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售。基本的产品为高密度互联 HDI 板、高频高速板、多层板、刚挠结合板（含挠性电路板）和其他特殊规格板（金属基板、厚铜板、超长板等），覆盖行业以智能终端、数据/通讯、新能源/汽车电子、工控安防为主，大范围的应用于服务器、天线、光模块、ICT/通信、移动终端、IOT 模块、BMS 及电机控制模块、Mini LED 显示屏等产品。

  提供“PCB+元器件+解决方案”一站式服务。报告期内，解决方案事业群再添微芯事业部、裕立诚两位成员，实现了 PCB 业务链的延伸，在元器件采购及生产、解决方案、PCB 贴片及测试、售后服务等全供应链上实现用户的需求，打造从供应链到核心元器件到解决方案的业务闭环，业务实现从家电到军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体等领域的延伸。

  21 年公司新增微芯事业部，拥有国内领先的 AMB/DBC/DPC 生产的基本工艺，主要深耕陶瓷衬板、微波无源器件、新能源汽车电子装联三大业务体系，聚焦于航天军工、轨道交通、5G 云管端、汽车电子、新能源五大领域。

  股权结构较为集中，关联股东持股29.23%。公司第一大股东徐缓与第二大股东谢小梅为丈夫妻子的关系，两人合计持股票比例为21.47%。谢建中与谢小梅为兄妹关系，同时谢建中与刘燕平为丈夫妻子的关系，两人合计持股票比例为7.76%。四人合计持股票比例为29.23%。

  营收迅速增加，22年上半年短期波动。公司19、20、21年营收分别为26.69、27.86、35.21 亿元，同比增长 36.95%、4.35%、26.39%，持续增长，主要系下游 5G 基站建设、消费电子复苏和新能源汽车的发展，同时公司积极建设解决方案事业群。

  1）国内疫情反复，同时叠加智能手机进入存量时代、PC 和平板电脑增长乏力，消费电子市场需求疲软，

  公司 19、20、21 年毛利率分别是 20.15%、21.35%、18.66%，21 年波动主要系公司上游原材料价格持续上涨，同时公司定制化电子器件解决方案占营收比重提升。同时随公司营收规模扩大，公司研发费用率相对来说比较稳定，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率逐渐下降，公司纯收入能力逐渐提升。

  印制电路板（PCB）基本功能是使各种电子零组件形成预订电路的连接，起中继传输作用。

  印制电路板是电子科技类产品的关键电子互连件和各电子零件装载的基板，是电子元器件的支撑体和电气连接的提供者，也是结合电子、机械、化工材料等众多领域之基础产品。

  按照工艺要求分类，印制电路板可分为非金属化双面板、金属化双面板、银（碳）贯孔双面板和 HDI 板等类别。按照基材种类分类，印制电路板可分为纸基板、复合基板、玻纤布基板、金属基板（铝基板、厚铜板）、聚四氟乙烯基材板（高频板）和陶瓷基材板（高频板）等类别。公司产品以高密度互联 HDI 板、多层板、高频高速板、刚挠结合板为主。

  根据 Priskmark2021Q4 统计，2021年全球 PCB产品中，多层板占比高达 39%，在过去的 21 年里多层板占比从始至终保持领先。

  期间全球 PCB 市场经历过两次产业重心转移，第一次是从欧美转移至亚洲的日、韩、中国台湾等区域；由于中国拥有显著的生产制造优势，大量外资企业又开始在中国大陆设厂扩建，生产重心由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，形成第二次重心转移。

  正公司成功开发 300 余项新产品，其中与各赛道头部企业开发的具备行业里程碑意义的项目 20 余项，并掌握了全新的高密度多工艺融合技术。

  IC 载板也叫封装载板，是 IC 封装中用于连接芯片与 PCB 母板的重要材料，目前已在中高端封装领域取代了传统的引线框。

  鉴于公司具备成熟和先进的 HDI 生产的基本工艺技术，子公司江苏博敏率先布局“技术同源”的封装载板业务，从 2018 年开始在管理、人才和技术等方面做筹备和投入，小组成员囊括国内外封装载板领域的专家，拥有丰富的封装载板生产经验并具备量产能力，在二期扩建项目中已规划 5,000 平米/月的产能，实现 PCB 向高端技术的又一延伸。

  公司与合肥经济技术开发区管理委员会签署了《博敏 IC封装载板产业基地项目战略合作协议》，计划与相关产业基金共同投资约 60 亿元在合肥经开区投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目，主要是做高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及 Mini LED 等，致力于打造国际一流的 IC 封装载板产业基地项目。

  1）江苏博敏二期，于 22 年 8 月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月，标志着公司将有足够的高端产品产能去实现用户订单，夯实公司在以 HDI 为代表的高端商品市场的优势地位。

  3 陶瓷基板解决方案开花结果，打开新成长曲线 陶瓷基板：用于散热需求大场景，SiC 与 IGBT 带动需求增加

  1）陶瓷基板和普通 PCB 基板材料不同，陶瓷基板是无机材料，核心是三氧化二铝或者氮化铝，而普通 PCB板采用 FR4玻纤板，是有机材料。所以陶瓷基板易碎，不能压合，普通 PCB板可以多层压合。

  国内常用陶瓷基板材料主要为氧化铝（Al2O3）、氮化铝（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化铝陶瓷基板最常用，主要是采用 DBC 工艺；氮化铝陶瓷基板导热率较高，主要是采用 DBC和 AMB 工艺；氮化硅可靠性优秀，主要是采用 AMB 工艺。

  传统硅基半导体由于自身物理性能不足，逐渐不适应于半导体行业的发展需求，在此背景下第三代半导体应运而生，第三代半导体材料具备禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等特点，在高频、高压、高温等工作场景中，有易散热、小体积、低能耗、高功率等明显优势，碳化硅已成为目前应用最广、市占率最高的第三代半导体材料。

  AMB 优先采用氮化硅陶瓷基片作为基板，其与第三代半导体衬底 SiC 晶体材料的热膨胀系数更为接近，匹配更稳定，是第三代半导体功率器件芯片衬底的首选。

  Ferrotec 统计显示，采用 AMB 工艺的氮化铝陶瓷基板（AMB-AlN）大多数都用在高铁、高压变换器、直流送电等高压、高电流功率半导体中；采用 AMB 工艺的氮化硅陶瓷基板（AMB-SiN）主要使用在在电动汽车（EV）和混合动力车（HV）功率半导体中。

  DBC 和 AMB 基板不仅可应用于 Si 基功率半导体如 IGBT，还可应用于 SiC 基功率半导体。IGBT 是电力电子行业中的核心器件，凭借着高功率密度、驱动电路简单以及较宽安全工作区等特点，成为了中大功率、中低频率电力电子设备的首选。

  新能源汽车是 IGBT 最重要的增量市场，一方面，新能源车销量的迅速增加驱动 IGBT 需求量开始上涨，另一方面，汽车电动化提升了功率半导体的单车价值量。另外，IGBT 大范围的应用在光伏和风电等行业，在双碳政策下，IGBT 有望跟随新能源发电行业稳步增长。

  2019 年，第一、二大供应商分别为村田和京瓷，营收合计占据全球总额的约 33.15%。从全球供应格局来看，日本是全球最大的陶瓷基板生产市场，主要企业包括，村田、京瓷和丸和。欧洲为第二大生产市场，主要企业为罗杰斯，市占率全球第三。国内企业在陶瓷基板方面布局晚，最重要的包含博敏电子、上海富乐华、浙江德汇、圣达科技等。

  公司 IGBT 陶瓷板项目在 2016 年开始研发，2018 年正式立项，2020 年正式形成产线规模，在研发阶段与客户保持密切联系并进行有关产品验证工作，客户也热情参加到产品性能设计和可靠性研究当中，共同推进产品落地。公司客户领域广泛，技术受客户认可。

  公司目前产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。

  公司产能持续释放。公司 AMB 陶瓷衬板目前具备产能 8 万张/月，处于国内前列，后续随着设备不断投入及配合相关客户进行扩产，预计 2023 年有望达到 15-20 万张/月的产能规模。 公司微芯事业部同时也发力电子装联业务与电子器件业务，后续有望带来新增长点。

  依托 PCB 事业群的专利产品 ——强弱电一体化特种电路板衍生而来，业务聚焦新能源汽车赛道，是集设计、生产、装 联、调试的一站式服务业务，旨在成为新能源汽车功率控制模块的专业 PCBA 方案解决商。

  2）公司具备电子器件的研制和生产能力，一方面，基于陶瓷基板进行薄膜沉积技术制造出高性能的无源器件，目前已相继开发了隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，产品性能达到国内外较高水平，实现国产化替代。

  另一方面，公司还通过为客户开发定制化产品及解决方案，以足够规模的订单委托元器件上游原厂按照定制化标准大批量生产，现有供应链合作原厂包括亿光电子等世界级的电子元器件厂商，形成了高效、优质、低成本的供应链体系，涉及领域从家电延伸至军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体等，能够很好的满足细致划分领域龙头客户对产品的质量及成本管控的要求，实现多方共赢。

  PCB 事业群业务：江苏博敏二期，8 月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月， 公司 22 年受益产能释放，同时梅州扩建项目预计 24 年投产，进一步带动营收增长，同时 虽疫情好转，消费电子景气度逐渐恢复，PCB 下游需求将逐渐恢复，我们预计随盐城 产能爬坡，2023 年 PCB 业务逐步提升，同时梅州扩产项目有望 2024 年投产，我们预计公 司 PCB 事业群 2022/2023/2024 年营收同比增长 18%/25%/15%，达到为 28.60/35.75/41.11 亿 元。毛利率方面，上游原材料价格于今年 4 月已开始下降，带动公司毛利率上行，预计公司后续毛利率稳中有升。但目前 PCB 业务毛利率的核心仍然在于需求侧，我们预计随疫情影响下，经济逐步恢复，需求侧亦将迎来恢复性增长。

  针对 PCB 业务，我们选取了深南电路、胜宏科技、兴森科技作为对比公司，2023年平均PE为 14.94 X；针对 AMB/DPC 等陶瓷基板业务，其成长性较高，我们选取了斯达半导、宏微科技、中瓷电子作为可比公司，2023 年平均 PE 为 63.23X。

  成长性较强，预计随相关产能的进一步增长（目前为 8 万片/月，2023 年年底有望扩充至 20 万片/月，同时随着客户导入，产能利用率得到一定效果提升），我们预计 2022/2023/2024 年收入分别达到 0.725/5.28/9 亿元，按照 20%净利率测算，2022/2023/2024 年陶瓷衬板业务贡献的业绩分别 可达到 0.145/1.06/1.80 亿元，若给予 2023 年 50X PE，该部分业务对应市值位 53 亿元。

  针对其它解决方案业务（电子装连业务），其成长性一般，业务体量基本在 10 亿元上下，按照 8%净利率，10-12 X PE 测算，该部分业务对应市值约 11 亿元，综上，我们大家都认为公司未来 6 个月内合理目标市值为 111 亿。

  考虑到博敏电子在 PCB 业务端横向纵向发展脉络清晰，经营稳健，同时新型陶瓷衬板业务技术储备完善，有望充分受益 SiC/军工/激光雷达等各场景爆发，成长路线清晰，有望成为公司第二成长曲线。

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