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0391-3299600禾迈股份底层投资逻辑改变光伏迎快速地增长 核心产品毛利率领跑同行
随着新技术的研发应用，光伏发电成本将逐步降低，相比传统化石能源发电的优势将越来越明显。光伏发电普及率将稳步提高，光伏逆变器制造商将进一步增多，行业将逐步涌现出一批质量优良可靠、品牌效应明显、发展势头强劲的光伏逆变器制造商。杭州禾迈电力电子股份有限公司（以下简称“禾迈股份”）便是其中一员。
从禾迈股份核心产品来看，其微型逆变器及监控设备营业收入占比增加，至2021年中期已高于六成。报告期内，禾迈股份管控能力渐强，期间费用率呈年年在下降态势，而同时其重视技术创新与研发投入，研发费用占比走高。2018-2020年，禾迈股份营收复合增长率逾四成，净利复合增速达八成，其业绩表现出色，2019年，其扣非后ROE明显地增长高于同行业可比公司均值。报告期内，禾迈股份与客户供应商达成长期稳定合作，重大采销合同数量充裕，其后续可稳定发展。此次募投项目均围绕禾迈股份主营业务开展，后期将有利于增强其核心竞争力和提高市场地位。
随着经济社会的发展，全球能源需求持续增长，能源资源和环境问题日渐突出，加快开发利用可再次生产的能源，已成为应对日益严峻的能源环境问题的必由之路。基于此，近年来全球太阳能开发利用规模迅速扩大，技术慢慢的提升，成本明显降低，呈现出良好的发展前途，欧盟、美国等发达国家或经济体都将太阳能发电作为可再次生产的能源的重要来源。因而，光伏有望在未来30年中迎来爆发，并成为能源结构中的重要新增力量。
光伏发电是利用太阳能电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射直接转变为电能的一种新型发电形式，系新能源的重要发展趋势。太阳能电池经过串联后进行封装保护可形成大面积的太阳能光伏组件，再配合上光伏逆变器等部件形成光伏发电系统。
2020年受疫情影响，全球大部分地区的光伏工程项目施工进度逊于预期。但得益于光伏发电成本的持续下降带来的需求上升，2020年全球新增光伏装机量与2019年基本持平。虽疫情在全世界内影响的逐步减弱，加上平价上网在全球市场中的全面实现，光伏行业有望在未来5年内保持高速度增长。根据国际能源署（IEA）预测，到2030年全球光伏累计装机量有望达到1721GW，到2050年将进一步增加至4670GW，发展的潜在能力巨大。
光伏发电系统分为离网发电系统和并网发电系统，而并网发电系统可进一步细分为集中式发电系统和分布式发电系统。
离网光伏发电系统主要由光伏发电系统、储能蓄电池等部件组成。离网光伏发电系统的核心特征是自成体系，不与电网相连，因而只可以通过储能蓄电池实现电能的储存与调用。由于光伏电能需要自给自足，离网光伏发电系统主要使用在于光照条件好且负载需求量相对小的无电村镇、偏远山区、海岛及高原，也可作为通讯基站、广告灯箱、路灯等供电电源。
并网光伏发电系统是与公共电网相连接的太阳能光伏发电系统，主要由光伏组件、光伏并网逆变器、变压器、交流负载等部件组成。并网光伏发电系统能将光伏组件输出的直流电通过光伏并网逆变器转化为与电网电压同幅、同频、同相的交流电，将所发电能直接输送到公共电网。
根据国家能源局与中国光伏行业协会的数据，2020年，全国光伏新增装机48.20GW，其中集中式光伏32.68GW、分布式光伏15.52GW；截至2020年末，光伏发电累计装机达到252.50GW，其中集中式光伏174.35GW，占比69%，分布式光伏78.15GW，占比31%。
从全球市场来看，集中式的光伏电站继续占据装机市场主导地位。分布式市场方面，各国政府的净计量、补贴计划一直在培育屋顶市场的发展，光伏组件逐渐转变为建筑材料，分布式光伏将有望在智慧城市建设中与储能和数字解决方案规模化应用。
集中式光伏电站的典型特点在于大量组件的集中发电，其通过规模效应可以大大降低单瓦发电成本，从而在光伏发展初期保证各方的经济收益，但具有投资规模大、建设周期长、占地面积广等弊端。
分布式光伏发电系统的典型特点则在于使用相对少量的组件实现分布式发电，其主要位于靠近用电的位置，可以及时满足当地用户小规模的电能需求，并将多余发电输入公共电网，具有投资小、建设快、占地面积小、安全性高、环保、政策支持力度大等优势，而主要缺点则在于单瓦发电成本高于集中式光伏发电系统。随着光伏发电成本在全世界内的不断下降，该缺点对于最终用户在决策过程中的影响程度将不断减小。
国内光伏市场系全球光伏市场的主要组成部分之一，在近十年内总体保持快速地增长的状态。其中，国内市场在2017年出现短暂高峰并在2018、2019年度连续下滑主要系由于国内光伏补贴政策退坡所致。随着国内平价上网的总体实现，国内市场在未来五年内将迎来新的高速增长期。根据中国光伏协会统计，2019年度国内光伏装机量为30.1GW，2020年将在35-45GW之间，并在2025年增长至65-80GW水平。
随着光伏产业链的逐步成熟，竞争态势亦逐步加剧。龙头厂家必须持续增大规模及技术优势，才可能正真的保证自身产品的优点并保证销售。充分的市场之间的竞争推动了光伏发电各核心零部件持续的降本增效行为，最后导致终端度电成本的持续降低。根据国际可再次生产的能源署（IRENA）统计，2010年光伏度电成本平均为0.37美元/度，至2019年已经下降至0.05美元/度，降幅超过80%。近年来，光伏度电成本已低于风电、天然气。此外，光伏发电成本的持续下降趋势预计在未来仍有望继续保持。
当前平价上网已经在欧美等电费高的国家全面实现，包括中国在内的10余个国家预计在未来3-5年也将实现光伏平价上网。随着光伏平价上网的完全普及，集中式、分布式光伏电站的建设将从政府补贴引导的非市场行为完全转化为完全以盈利为目的的市场化行为，底层投资逻辑的改变有望使光伏行业迎来进一步的高速增长。
报告期内，禾迈股份核心产品微型逆变器及监控设备营业收入占比增加，至2021年1-6月高于六成。
据禾迈股份签署日为2021年12月1日的招股说明书（以下简称“招股书”），禾迈股份成立至今主要是做光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关这类的产品的研发、制造与销售业务，其中光伏逆变器及相关这类的产品最重要的包含微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，电气成套设备及相关这类的产品最重要的包含高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。
报告期内，禾迈股份基本的产品包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、电气成套设备及元器件、分布式光伏发电系统等。
光伏发电系统是当代新能源行业的核心方向之一，其主要由光伏组件、光伏逆变器和其他配电设备等组成。其中，光伏逆变器的主要作用为实现电能的形式转换，主要用于将光伏组件产生的直流电转化为电网传输和用户使用的交流电，是光伏系统的核心组成要素之一。
其中，微型逆变器及监控设备是禾迈股份的核心产品，由微型逆变器、数据采集器和其他配件组成。核心产品微型逆变器可按照所连接光伏组件数目分为一拖一逆变器、一拖二逆变器和一拖四逆变器，各逆变器输出功率依次上升以适应于不同的应用需求。
模块化逆变器及其他电力变换设备系禾迈股份整合自身逆变器和电气成套设备资源所研发、制造的系统产品，模块化逆变器的使用场景为百千瓦级至兆瓦级光伏电站的电能变换，其参考了微型逆变器“分布式电能变换”的设计思路。输入侧可接数个光伏组件串并联形成的光伏阵列，逆变器主体则由多个逆变器模块组合而成，两侧形成“多组串对多逆变器模块”的组合形式。模块化逆变器的主要优势在于在个别逆变器模块发生故障的情况下，其他逆变器模块可以分担该故障模块所对应阵列的逆变功能，因而在可靠、灵活，更易维护性方面皆优于一般集中式、组串式逆变器。
电气成套设备业务由全资子公司杭州杭开电气科技有限公司负责。禾迈股份拥有6-35KV的中高压电气成套设备全部生产资质，主要产品有高压系列开关柜、低压系列开关柜和配电柜组成。高、低压开关柜分别适用于高压与低压接口，配电箱适用于终端接口。
另外，分布式光伏发电系统是以禾迈股份微型逆变器及监控设备为核心零部件的集成产品。由于各区域市场的差异，其微型逆变器产品报告期内在全球不同市场中采取了差异化的销售模式，海外市场以直接销售上述单品为主，国内则以系统集成销售模式为主。分布式光伏发电系统系将禾迈股份微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起的系统，可以直接安装在终端用户的屋顶等分布式场所。
据招股书，禾迈股份的同行业可比公司为锦浪科技股份有限公司（以下简称“锦浪科技”）、阳光电源股份有限公司（以下简称“阳光电源”）、上能电器股份有限公司（以下简称“上能电气”）、固德威技术股份有限公司（以下简称“固德威”）、Enphase Energy Inc.（以下简称“Enphase”）。
可见，禾迈股份销售费用率与同行业可比公司之间不存在显著差异，2020年其销售费用率受新冠疫情影响及自身销售人员薪酬政策调整等因素影响较2019年有所下降，变动趋势与同行业可比公司一致。2021年上半年，禾迈股份销售费用率有所上升，主要系其微型逆变器销售占比提升导致计提的质保维修费支出增加所致。报告期内，禾迈股份销售费用率逐年走低。
报告期内，禾迈股份财务费用率总体呈下降态势。2018年至2019年，其财务费用率高于同行业可比公司均值，主要系其经营规模相对小，且融资渠道比较单一，因自身经营需要导致的银行借款余额相对多所致。
上述情形或表明，2018-2020年，禾迈股份的核心产品微型逆变器及监控设备的营业收入逐年上涨，占比增加。报告期内，其销售费用、管理费用、财务费用、均呈总体下降态势，管控能力出色，另一方面，禾迈股份重视技术创新与研发投入，报告期内其研发费用占营业收入的比重增加。
2017-2020，禾迈股份营收净利逐年上涨，2018-2020年，其营收净利复合增长率分别为44.84%、83.42%。
可以看出，2017-2020年，禾迈股份营业收入及净利润呈逐年上升态势，2019年，其营收增速较前年增长一倍有余，净利增速较前年上涨逾200个百分点。
值得一提的是，近年来，禾迈股份基本的产品微型逆变器及监控设备的毛利率走高，报告期内均高于期同行业可比公司平均毛利率水平。
2018-2020年及2021年1-6月，禾迈股份基本的产品微型逆变器及监控设备的毛利率分别为44.39%、48.82%、56.15%、55.41%，同期，其同行业可比公司的微型逆变器及监控设备毛利率均值分别为30.04%、32.83%、32.58%、31.25%。
报告期，内禾迈股份微型逆变器及监控设备毛利率整体呈现上升趋势，个中原因为其微型逆变器业务增长迅速，业务规模增长为禾迈股份带来了规模效应，导致微型逆变器产品整体生产成本有所降低；报告期内，禾迈股份微型逆变器产品不断迭代，技术不断更新，产品结构由原来的一拖一产品为主迭代为以一拖四产品为主，一拖四产品集成度更高，在相同功率下较一拖一产品生产成本更低；此外，境外市场上网电价相对高，对于微型逆变器的销售价格敏感性相对低，期间禾迈股份微型逆变器境外销售占比逐渐提高，导致其该业务毛利率也逐步提升。
需要指出的是，东方财富Choice未披露2018-2020年Enphase的扣除非经常损益后的加权净资产收益率。
根据《金基研》研究，2018-2020年，上述4家同行业可比公司平均扣非后ROE分别为21.74%、18.25%、21.33%。
可以看出，2018-2020年，禾迈股份扣非后ROE呈总体上升态势，2019年较前年上升逾25个百分点，2019年-2020年，其扣非后ROE高于同行业可比公司平均值。
整体来说，2019年，禾迈股份业绩表现出色，营收净利同比骤增，扣除非经常损益后的加权净资产收益率上涨至三成，较前年增长超五倍。此外，报告期内其基本的产品微型逆变器及监控设备生产所带来的成本有所降低致毛利率走高，且均高于其同行业可比公司平均值。
招股书披露，重大合同是指报告期内禾迈股份已履行和正在履行的、对其生产经营、财务状况或未来发展具有重要影响的合同。
报告期内，禾迈股份已履行或正在履行的重大采购合同共11份，税价合计总金额为7,385.95万元。另外，其已履行或正在履行的重大销售合同，即1,000万以上销售合同共13份，税价合计总金额为25,582.7万元。
可见，报告期内，禾迈股份拥有逾七千万采购合同，以及逾两亿元的销售合同，其在手订单充裕。
从禾迈股份的客户来看，禾迈股份与部分客户达成战略合作关系，报告期内合作稳定。
招股书披露，禾迈股份电气成套设备产品主要应用于各类项目工程中，其中杭氧集团系禾迈股份战略客户，且自身业务规模大，报告期内向其稳定采购电气成套设备产品。
据招股书，杭氧集团包括杭州制氧机集团股份有限公司、杭州杭氧化医工程有限公司、杭州杭氧低温液化设备有限公司、衢州杭氧气体有限公司、广西杭氧气体有限公司、山东杭氧气体有限公司、江苏杭氧润华气体有限公司、济源杭氧万洋气体有限公司。
2018-2020年，杭氧集团分别为禾迈股份第三大、第二大、第二大客户，禾迈股份对其销售电气成套设备，销售金额分别为2,066.08万元、2,947.79万元、4,265.72万元，占比分别为6.73%、6.41%、8.62%。
可以看出，杭氧集团是禾迈股份比较稳定的客户，且据《金基研》研究，杭氧集团三年合计为禾迈股份贡献交易额1.03亿元。
2019-2020年及2021年1-6月，无锡百祺电子科技有限公司（以下简称“百祺电子”）均为禾迈股份第一大客户，禾迈股份向其采购线万元，占营业成本的比重分别为4.1%、6.97%、7.93%。
据市场监督管理局数据，百祺电子成立于2012年11月27日，法定代表人为施振德，其经营范围为光机电一体化、新能源、新材料的技术开发、技术转让、技术咨询和技术服务；合同能源管理；太阳能照明设备设计、咨询、销售、安装；电力电子元器件、太阳能设备及元器件、LED衬底材料的生产和销售；橡塑制品、电子产品及通信设备（不含发射装置及卫星电视广播地面接收设施）、五金交电、装饰装修材料、机械设备的销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务（但国家限定企业经营或禁止进出口的商品和技术除外）。
上述情形或表明，报告期内禾迈股份在手订单众多，且其与客户及供应商的合作稳定，交易金额呈总体上涨趋势，禾迈股份后续可实现稳定发展。
此番上市，禾迈股份募集资金投资项目的募集资金投入金额为5.58亿元，分别用于“禾迈智能制造基地建设项目”、“储能逆变器产业化项目”、“智能成套电气设备升级建设项目”以及“补充流动资金”。
其中，“禾迈智能制造基地建设项目”拟使用募集资金2.58亿元，此项目拟通过新建生产中心，提升禾迈股份生产、检测、仓储等环节的自动化及智能化程度，进一步优化生产工艺、提高生产效率，扩大微型逆变器及DTU数据采集器的生产规模；同时，此项目拟通过新建研发中心，加大对核心产品的研发及检测，提高光伏发电系统领域的技术研发实力、推动核心产品的技术进步。
随着全球范围内太阳能利用规模的不断扩大，光伏发电在电力能源结构中的占比持续提升。在此背景下，分布式光伏电站由于投资小、建设快、占地面积小等特点，市场需求不断增加。而微型逆变器由于其具有安全性高、环境适应性强、系统转换效率高等特点逐渐成为分布式光伏发电系统的最佳选择，市场前景广阔。此项目的建设有利于禾迈股份把握市场机遇，进一步开拓全球市场，巩固行业领先地位。
且当前，以智能制造为代表的新一轮产业变革迅猛发展，自动化、智能化日益成为制造业的主要趋势。在此背景下，光伏行业内相关企业也需要顺应发展趋势，提高智能化生产能力，降本增效。通过此项目的实施，一方面，禾迈股份将引进相关自动化、智能化设备，提高微型逆变器及DTU数据采集器的生产能力，形成规模效应，有效提升其产品生产线的整体生产效率、降低生产所带来的成本；另一方面，通过全面优化资源配置打造具有国际领先水平的智能制造生产线，禾迈股份将显著提升标准化生产能力，增强产品质量稳定性。
“储能逆变器产业化项目”拟使用募集资金8,877.1万元，此项目拟通过新建储能逆变器自动化、智能化生产线，新增混合型储能逆变器、交流混合储能逆变器产能五万台/年，并实现储能逆变器生产、检测、仓储等环节全流程的智能化、自动化高效生产，把握相关市场机遇，进一步提升禾迈股份的盈利能力及竞争实力。
储能系统在提升电力能源利用效率、降低用电成本方面发挥着重要作用，通过储能系统将日间电量进行储存，并在夜间高峰期释放使用将极大地提升全社会电能利用效率，并有效降低用户侧的用电成本；另一方面，部分国家电价高，通过光伏+储能相结合的用电模式也可以有效节约电费开支。此募投项目将建设作为储能系统核心部件的储能逆变器的智能化生产线，能够切实满足用户侧降本增效的需求，提升全社会电力资源的使用效率。
近年来，光伏装机市场份额正逐步从集中式电站向分布式光伏转移，而间歇性发电特征是制约分布式光伏发电系统拓展下游市场最大的瓶颈之一。而储能系统作为保障连续电力供应的首选解决方案及核心技术，可有效解决分布式光伏发电系统的缺陷，由此，光储融合逐渐成为行业内重要的发展趋势。此项目将对禾迈股份所研发制造的储能逆变器进行产业化建设，产品主要使用在于用户侧的储能系统，该产品的量产与销售将与其现有的微型逆变器产品产生良好的协同效应，进一步丰富其产品结构，有利于禾迈股份为用户提供全方位的能源解决方案，提升自身盈利能力。
另外，“智能成套电气设备升级建设项目”拟投资7,159.07万元，项目拟引进先进激光切割机、数控折弯机、气动冲床、低压及高压绕线模等生产设备，提升禾迈股份智能开关柜在钣金加工、装配等工序的加工精度，优化生产功能布局，提高其制造装备水平，在确保产品质量的同时，进一步扩大其智能开关柜产品的生产规模。项目达成后，禾迈股份可形成智能开关柜2,200台（套）/年的生产能力。
近年来，国内经济快速发展，各个领域信息化建设、应用均不断深入，数字化的应用场景对用电供电质量提出了更高要求，也对输配电及控制设备性能提出了更高标准，电气成套设备智能化升级趋势明显。与此同时，当前国内大力推进“新基建”，其相关工程建设均离不开输配电及控制设备产业的支撑，轨道交通和数据中心等产业的高速发展也将进一步推动智能化电气成套设备的需求。因此，禾迈股份顺应节能、智能化的行业发展趋势，进一步扩大智能电气成套设备的生产规模，有利于抓住市场机遇，抢占市场份额，巩固其行业地位。
电气成套设备作为输配电及控制设备行业的重要组成部分，在各个国民经济基础产业，特别是石油化工、轨道交通、冶金等领域中被广泛地应用。通过此项目的建设，禾迈股份针对大型电力用户智能电气成套设备的市场需求，将加大智能电气成套设备的生产力度，优化整体产品结构，提升其智能化产品占比，从而推动其产品形态向高端智能化方向升级。同时，项目的实施将有助于提高禾迈股份市场竞争力，并增强其未来的利润增长点，进而产生更大的经济效益和社会效益，最终保障禾迈股份的可持续发展。
“补充流动资金”则根据禾迈股份业务发展规划和对营运资金的需求，拟使用募集资金14,000万元用于补充流动资金。补充流动资金有利于保证禾迈股份生产经营所需资金、逐步优化资产负债结构，降低财务风险，增强禾迈股份的反应能力以及市场竞争力，为其未来的战略发展提供支持。
充足的流动资金有利于禾迈股份保持和发展行业的领先地位。随着业务规模的扩大和募投项目的逐渐达产，禾迈股份营运资金需求将大幅增加。同时，此次补充流动资金项目的实施，有利于提升其资金实力和偿债水平，优化资产负债结构，促进禾迈股份的健康发展。
简言之，此次募集资金投资项目均围绕禾迈股份行业、主营业务以及核心技术展开，该等项目符合国家产业政策。项目的实施将有助于提升禾迈股份制造体系的智能化，丰富及优化其产品结构，逐步扩大其业务规模，多维度的提升其的盈利能力、研发能力，最终增强其核心竞争力和市场地位。补充流动资金可优化禾迈股份资本结构，提升抗风险能力。
未来，禾迈股份将继续在光伏行业深耕细作，成为国际光伏产品的首选供应商，以技术创新驱动其未来持续发展。
